近日停贷事件引发市场对地产周期下行风险的担忧，停贷风波、ope体育非标违约、海外债违约都是地产链相关风险在金融领域的持续传导。金融机构在不同环节相互交错式的参与地产链融资，地产下行风险对金融风险产生负反馈效应和扩散影响。本报告重点对金融机构在房地产全链条的情况进行全景式梳理，希望以全局视角、动态思维跟踪房地产对于金融体系的影响：
1、 从地产模式看，金融多环节交错参与地产融资。通过前端拿地融资（非标信托）、中端 开发融资（开发贷+非标信托+债券）、后端销售回款（按揭贷款）等方面金融机构以不 同环节、不同方式、相互交错式的参与地产融资。2019 年之前房地产“拿地-开工-销 售-回款-拿地”的循环模式推动房企高周转大扩张，带动金融资产高增长。2019 年后 拿地端、融资端、销售端监管持续趋严，部分房企的资金链紧张经营压力加大，地产行 业进入下行周期，进而对金融机构产生负反馈和扩散效应。我们预计当前地产还处于风 险压力期，需动态分析其对金融体系的影响。
2、 从资产量级看，地产链资产是金融体系最大量级资产。金融体系通过银行、信托、保险、 私募等各类机构参与地产融资、银行从表内到表外涉及地产资产。2021 年末银行体系 表内外涉房资产规模约为 68.7-69.1 万亿元，上市银行占比超 90%ope体育，通过表内信贷、表 内投资、表外理财及信托代销等深度参与地产融资链。非银体系涉房资产规模约 3.0-3.5 万亿元，房地产信托为主导，规模约 1.57 万亿元；保险资金、私募基金规模约 0.7-1.2 万亿元、0.8 万亿元，基金子公司与券商资管量级较小。但各子领域涉及的地产资产之 间相互关联、复杂性高ope体育，需从全局视角分析对金融体系的影响。
3、 从风险演绎看，重视表内外风险传导，尤其关注信托风险。地产严控下融资链不畅、销 售回落、偿付能力受影响，地产信用风险快速抬升，开发贷和非标资产风险有一定释放。 但近期“停贷”事件或引发市场预期转弱及“负反馈”效应，需重视地产链风险的进一 步关联和传导。金融机构应对风险的解决能力差异较大，银行业拨备覆盖率处于较高水 平，但信托业拨备水平较低，需重视地产链各类资产的风险传导。银行体系需重点跟踪 停贷及后续变化对购房预期的影响，开发贷领域要关注开发商融资链条修复，非标领域 要重点关注地产信托风险扩散；从表内外风险敞口分析对上市银行的影响。
4、 从市场预期看，政策举措是解决地产困境的关键，也是银行估值修复的前提。当前银 行板块 PB（lf）估值处于近 10 年新低，公募基金仓位也处于低位水平。我们认为市场 对地产链资产的担忧是银行估值的主要压制因素，地产链企稳是后续银行资产质量拐点 的关键。后续需持续跟踪政策的举措和方向，若能及时有效介入停贷事件和修复融资能 力，银行板块或迎来估值修复行情，地产销售和 RMBS 逾期率为重点跟踪指标。关注 两大主线：主线一，聚焦地产链资产占比较低且质量较优的优质银行，同时密切关注地 产链占比较高的银行风险演绎情况；主线二，关注对公实体赛道布局领先的优秀银行， 有望受益于经济产业升级的时代红利。
拿地-开工-销售，地产监管趋严逐步打破过往“高周转”模式。房地产开发分为前端拿地、 中端施工、后端销售三大环节。地产开发商先缴纳土地出让金向地方政府拿地，项目开工 后向金融机构进行各类融资，获得开发资金并加快施工建设。项目达到预售条件后，楼盘 上市并获得购房者的预售款，实现资金回笼。在过往地产扩张时代，房企通过“拿地-开工预售-拿地”的高周转模式撬动杠杆，部分预售资金没有用作施工建设，而是被违规挪走用 于新一轮拿地。高周转模式持续运行的前提在于居民在房价上涨预期下愿意购房、融资环 境较为宽松、房企有足够信用资质以获取杠杆，但 2019 年以来地产监管不断趋严，逐步打 破了高周转链条，包括：拿地端的“四三二”要求、集中供地；融资端的三道红线、房地 产贷款集中度管理；销售端的预售资金闭环管理等。
金融机构如何参与其中？前端拿地融资+中端开发融资+后端销售回款。1）前端拿地融资： 近年来地产前端融资监管不断收紧，从 2019 年银保监会 23 号文到再到多地严查土地购置 资金来源，前端加杠杆拿地的方式难以为继，地产信托等非标融资受堵，资本市场融资、 资管计划配资、保险资金等各类金融机构融资也在多地土拍中被明确禁止。房企需以自有 资金购地，约占每年房地产开发资金来源的 12%-18%。
2）中端开发融资：银行、信托等对地产开发项目放款均需符合“四三二”要求，即项目四 证齐全、30%自有资金、开发商具有二级以上资质，因此银行开发贷、信托等非标融资均 在开工环节发放。此外，房企融资方式还包括发行债券、供应链融资（如上下游应付工程 款）等。银行贷款约占每年房地产开发资金来源的 10%-14%，非标融资、发行债券等各类 融资约占 17%-20%，供应链融资约占 10%-20%。 3）后端销售回款：在房企拿到预售许可证后，楼盘可进行预售并通过定金及预收款、个人 按揭贷款等方式回款。部分银行在发放按揭贷款时，对于项目完工度的要求或相较预售许 可更为严格，如要求楼盘封顶等。定金及预收款、个人按揭贷款分别约占每年房地产开发 资金来源的 20%-30%、9%-15%。随着房价上行及融资渠道收紧，近年来销售回款占比整 体呈上行趋势，2021 年为 42%。
地产链资产是金融体系最大量级的资产之一，且交错关系及复杂程度高，其趋势对金融体 系的稳定性影响重大。2021 年末银行体系表内外涉房资产总规模约为 68.7-69.1 万亿元， 其中上市银行占比超 90%；信托、保险资金、私募基金涉房资产规模分别约为 1.57 万亿元、 0.7-1.2 万亿元、0.8 万亿元，基金子公司、券商资管房地产业务量级较小。
银行体系表内外涉房资产总规模约为 68.7-69.1 万亿元。银行通过表内信贷、表内投资、表 外理财及信托代销等多种业务深度参与地产融资链条，且房地产是银行各类底层资产中最 主要的抵押物，对于银行体系起到举足轻重的作用。表内信贷在房地产业余额约 53.5 万亿 元，考虑上下游后的全地产链余额约 66.8 万亿元，其中上市银行份额超 70%，以国股行为 主。表内投资通过信托、资管、ABS、信用债等流向地产，近年来占比下行，上市银行涉 房投资规模约 1.48-1.57 万亿元，股份行+区域行占比较高。表外理财底层资产流向地产的 主要通过信用债、非标，规模约为 0.41-0.77 万亿元，国股行占比近 80%。代销信托是银 行布局财富管理及私行的重要产品，近期地产信托违约事件频发，影响部分私行品牌形象， 此外，银行违规销售或承担一定赔偿责任。
银行业表内信贷在房地产业余额约 53.5 万亿元，考虑上下游后地产链余额约 66.8 万亿元。 2021 年末，房地产贷款规模为 52.2 万亿元，其中对公开发贷、个人按揭贷款分别为 12.0 万亿元、38.4 万亿元，占银行业总贷款的 6.2%、19.9%；此外，考虑到已出表的 RMBS 存量规模为 1.35 万亿元，银行信贷在房地产业的实际敞口为 53.5 万亿元，占银行业总贷款 的 27.8%。其次，地产上下游涉及产业较广，我们主要考虑上游建筑业、下游制造业两大 领域：我们测算 2021 年末建筑业贷款余额约 6 万亿元，制造业中与地产链相关的贷款余额 约为 7.3 万亿元（详见图表 8 附注），则考虑上下游后的地产全产业链贷款敞口约为 66.8 万亿元，占银行业总贷款的 34.7%。此外，实际操作中或有少量个人经营贷、消费贷也流 入房地产领域，预计银行信贷在地产链的真实敞口或略高于测算值。
上市银行涉房贷款占全行业的 73.1%，其中大行、股份行占据主要份额。2021 年末上市银 行涉房贷款规模为 48.8 万亿元，占全行业涉房贷款的 73.1%，占上市银行总贷款的 37.4%； 其中对公地产开发贷、个人按揭贷款规模分别为 7.6 万亿元、34.2 万亿元，分别占全行业 的 63.1%、89.3%，占上市银行总贷款的 5.9%、26.4%。分银行类型看，大行、股份行的 涉房贷款占据了上市银行 93.9%的份额、及全行业 68.6%的份额，涉房贷款占总贷款比重 也较高，分别为 40.8%、31.3%；两者对比来看，大行的个人按揭贷款占比较高，而股份行 的对公开发贷及地产上下游贷款占比较高。城商行、农商行涉房贷款占总贷款比重分别为 29.1%、24.6%。
近年来银行业表内投资占比下行，部分底层资产为地产。2011-2016 年，随着金融创新工 具兴起，银行业股权及其他投资（主要为非标投资）占总资产比例较快上升，而在资管新 规后，非标投资占比稳步下降，标准化的债券投资占比有所上行。2022 年 6 月末，银行业 债券投资、股权及其他投资规模分别为 57 万亿元、19 万亿元，占总资产比例分别为 19.7%、 6.5%，通过债券投资中信用债，股权及其他投资中信托、资管、ABS 等渠道流入地产领域。
而从上市银行来看，近年来非标占资产比例呈现下行趋势，而 ABS 占比则稳步提升，其中 涉房投资规模约 1.48-1.57 万亿元。2021 年末上市银行信托规模 2.14 万亿元、资管规模 2.06 万亿元、ABS 投资 1.5 万亿元、纯债投资 54 万亿元。根据各类资产存量结构，假设 资管及非标中地产占比均为 10-12%； ABS 中地产相关占比 36%；大行地产信用债占债券 投资比例为 0.5%，其他银行则为 2%，则上市银行涉房债权投资规模约 1.48-1.57 万亿元， 占资产规模为 0.66-0.70%。分银行类型来看，股份行涉房债权投资规模较高，达到 8400-8900 亿元，占银行资产比例为 1.46%-1.54%；城商行、农商行涉房债券投资占总资 产比例较高，约为 1.4-1.7%。
银行理财部分底层资产流向地产领域，约 4137-7695 亿元，其中上市银行 3393-6312 亿元。 资管新规后，理财规模逐步恢复增长。2021 年末非保本理财规模为 29 万亿元，较 17 年末 +7 万亿元。2021 年末理财投资资产为 31.2 万亿元（杠杆效应），其中底层资产流向地产领 域的主要通过信用债、非标。2021 年末理财配置信用债、非标规模分别为 15.17 万亿元、 2.62 万亿元，分别占总理财投资资产比例为 48.1%、8.4%。
测算银行理财投向地产资金约 4137-7695 亿元（由于 2022 年 7 月 22 日房地产信用债占信用债比例为 2.3%，假设理财信用债中地产占比 1-3%；信托中地产占比为 10.6%，假设理财非标中地产占比 10-12%），ope体育 占理财规模的 1.3%-2.5%；上市银行理财投向地产资金则约 3393-6312 亿元，占总资产的 0.15%-0.28%，占银行理财地产规模的 82%。资管新规后，银行对表外理财不承担信用风 险，但理财收益率波动对后续理财规模增长、理财品牌声誉等产生一定影响。
关注信托违约提升下银行代销潜在风险。资管新规实施后，打破刚性兑付已成为理财、信 托等业务的明确规定。代销的信托产品违约或影响银行财富管理品牌，违规代销信托或需 要承担部分损失责任。合规销售的前提下，银行代销信托产品无法兑付，银行并不需要承 担赔付责任，但或对银行财富管理品牌产生一定负面影响。银行代销财富管理产品纠纷多 数考察银行是否履行了适当性推介、风险告知及信息披露三大义务，“双录”（即录音录像） 则为重要参考依据，如有违反则需承担相应的赔偿责任。而分银行类别来看，2021 年末股 份行代销信托产品规模超过6700亿元，规模较大。
非银领域存量房地产敞口约3.0-3.5万亿元左右。非银领域涉及房地产融资的链条较为庞杂， 主要包括信托、保险、私募基金、券商资管、基金子公司等。政策监管趋严后，各渠道均 有不同程度压降，但目前存量规模仍处高位，测算约 3.0-3.5 万亿元左右。结构上，房地产 信托为主导，规模 1.57 万亿元；保险资金约 0.7-1.2 万亿元；私募规模约 0.8 万亿元、基 金子公司与券商资管房地产业务余量较小。
严监管推动信托行业规模持续收缩，目前资产余额 20.16 万亿元。信托行业曾经历野蛮扩 张，宽松的监管环境、通道类业务的崛起，快速推高总资产，2017 年突破 26 万亿元。资 管新规后监管趋严，通道类业务压缩、房地产融资收紧，行业迅速调整，2018 年规模下滑 3.5 万亿，2019-2020 年均下降万亿元级别，近年降速有所收窄，22Q1 末信托资产余额 20.16 万亿元，相较 2017 年末高点下降 23%。
房地产信托余额 1.57 万亿元，持续压降但仍具规模。监管趋严、房地产融资收紧后，房地 产信托规模大幅收缩。从存量看，2020-2021 年房地产信托余额分别下滑 0.4、0.5 万亿元， 截至 22Q1 末，规模为 1.57 万亿元，季度环比下降约 0.2 万亿元，相较 2019 年末高点下 滑 42%。从增量看，根据用益信托统计，2018-2021H1，信托行业投向房地产的资产规模 占比约 25%-40%之间，目前投向占比收窄至 10%左右。
私募股权类基金投向房地产资金规模超 8000 亿元，近年呈缓慢抬升趋势。私募基金通过股 权投资或明股实债方式（已被监管禁止）投资于房地产行业。根据证券基金业协会统计， 截至 2020 年末，私募股权、创业投资基金在房地产行业在投金额达 8509 亿元，占总在投 金额比例为 11.9%，整体存量规模较大。且投资金额持续呈现缓慢抬升趋势，但增长速度 趋缓，2019 年和 2020 年分别增长 1149 亿元和 526 亿元，ope体育同比分别+17%和+7%。考虑到 2021 年下半年监管才重点收紧私募基金投资房地产项目备案，2021 年全年私募房地产投 资基金仍新增募集金额 425 亿元（根据清科统计），我们预计 2021 年私募股权类基金投向 房地产资金规模继续维持小幅上升。
基金子公司+券商资管投向房地产的资金规模已实现快速压降，目前余量较小。基金子公司 和券商资管的私募资管产品曾被较广泛的作为投资房地产的通道，伴随监管去通道化持续 压降规模。根据基金业协会统计，2020 年末证券公司私募资管计划投向房地产规模 2281 亿元，同比-51%，自 2018 年以来连续第三年快速压降。2020 年末基金子公司私募资管计 划投向房地产 1743 亿元，同比-23%，自 2017 年以来连续第四年快速下降。并且，2021 年是资管新规过渡期的最后一年，大部分券商已基本完成剩余存量的压降；基金业协会也 于 2021 年叫停基金子公司备案房地产供应链类产品，通过存量压降+增量限制，整体余额 较小。
重视地产链风险的关联和传导效应，重点跟踪各类资产的风险演绎和各类机构风险应对能 力的分化。从风险演绎看，近几年地产融资链条不通畅及房企偿付能力受影响，导致地产 领域风险抬升，开发贷和非标资产的不良已有显著体现，风险有一定释放。但近期“停贷” 事件或引发市场预期转弱和“负反馈”效应，需重视地产链风险的关联和传导。从风险预 期看，金融体系应对资产风险的能力差异较大，银行业拨备覆盖率处于较高水平，但信托 业拨备水平较低。我们认为要高度重视地产链上各类金融资产的风险演绎，对于银行体系 需重点跟踪停贷及后续变化对按揭贷款的预期影响，开发贷领域要关注开发商融资链条修 复，非标领域要重点关注地产信托风险变化；此外，对于上市银行也要关注表内外风险敞 口的总体影响。
近年来银行表内开发贷、非标投资的风险已经过一定出清，拨备覆盖水平也显著提升，上 市银行资产质量更优。虽然地产风险或在后续仍有进一步上行压力，预计银行业整体风险 抵御能力较强。但近期“停贷”事件后，需以动态思维持续观察后续影响。停贷事件一定 程度反映出地产市场信心的动摇，需警惕“停贷-信心下行-销售减弱-回款压力加大-完工交 付承压”的“负反馈”效应，同时结合按揭贷款与开发贷、表内与表外业务对上市银行进 行综合分析。
按揭贷款是银行最优质的资产之一，不良率长期保持在 0.2%-0.4%。回溯历史，2012 年以 来上市银行按揭贷款不良率基本保持在 0.2%-0.4%。个人按揭贷款违约概率与居民端就业 及收入情况密切相关，从高频指标看，RMBS 逾期率（31-60 天）随着城镇失业率的提升 而同步提升，2022 年 3 月以来受到疫情等因素冲击，逾期率有所上行。
此外，本轮按揭贷款的潜在风险还需以动态思维持续关注“停贷”可能产生的不良压力。 由于停贷所涉及楼盘主要是 2019 年地产政策收紧后房企资金链承压所致，因此我们以 2019-21 年新增投放按揭贷款规模为基础，测算后续潜在风险压力。据央行，2019-21 年按 揭贷款净增规模为 12.6 万亿元，考虑每月按揭还款后，我们测算按揭贷款新增总额约为 16.3 万亿元，加回新发行 RMBS 后的实际新增投放按揭贷款总规模约为 17.8 万亿元。
考虑到有 一定比例违约房企项目或有延期交付风险、一手房销售占比等因素，预计存在潜在风险压 力的按揭贷款规模或在千亿元级别。同时，我们认为停贷后续影响需以动态思维持续观察： 第一，停贷事件一定程度反映出地产市场信心的动摇，需关注“停贷-信心下行-销售减弱回款压力加大-完工交付承压”的“负反馈”效应；第二，按揭贷款与开发贷存在一致关系， 银行通常会为发放开发贷的项目匹配相应按揭额度，因此按揭贷款的潜在风险还需结合开 发贷客户风险进行综合分析。
开发贷风险近年来已有所释放，预计后续或仍有上行压力，关注区域分化及停贷可能产生 的“负反馈”效应。2019 年以来上市银行对公地产不良率趋于上行，尤其 2021 年末同比 显著提升 1.17pct 至 2.68%，主要由于房企风险事件频发。其中大行对公地产不良率水平及 升幅相对更高，或由于在部分头部出险房企的敞口更大；股份行对公地产不良率上行但绝 对水平较低，或与其以非信贷模式开展地产业务相对较多有关。分区域看，我们以当地城 商行对公地产不良率来近似开发贷的区域风险特征，目前中西部地区的部分城市开发贷不 良率的上行压力较东部地区更大，后续可持续关注相关区域地产环境变化对当地银行所产 生的边际影响。考虑到当前仍有部分房企风险事件进一步演绎，我们预计后续银行对公地 产不良率或仍有上行压力，此外也需关注停贷事件可能产生的“负反馈”效应。
非标不良率呈现提升趋势，预计后续仍有一定上行压力，上市银行已加大非标拨备计提力 度。2021 年末上市银行非标不良率为 9.45%，较 20 年末+4.11pct，地产风险暴露为其不 良率上升的重要原因之一。分银行类型来看，股份行、城商行不良率上行幅度较为明显， 分别较 20 年末+4.60pct、+2.77pct 至 10.84%、6.30%。考虑到当前仍有部分房企风险事 件进一步演绎，后续非标不良率仍有一定上行压力，但同时上市银行已显著加大非标拨备 计提力度，增强风险抵御能力。2016-2021 年上市银行非信贷类资产拨备计提占比逐年上 升，2021 年达到 17.8%，较 2016 年+11.9pct，2021 年末非标拨贷比为 9.9%，较 20 年末 +3.9pct。2021 年末仅股份行非标拨备覆盖率在 100%以下，后续或仍需计提一定非标拨备 以提升风险抵御能力。
上市银行静态拨备水平充足，但需考虑地产风险演绎的压力。2017 年以来银行业拨备覆盖 率呈现上行趋势，风险抵御能力逐步增强。2021 年末银行业贷款损失准备金规模为 5.6 万 亿元，不良贷款余额 3.85 万亿元，拨备覆盖率为 197%，考虑上市银行不良非标规模 2947 亿元，非标减值准备 3085 亿元，综合拨备覆盖率（考虑银行业贷款+上市银行非标）为 188%， 虽然低于银行业贷款拨备覆盖率水平，但满足监管要求（120%-150%）。而从上市银行维 度来看，仅有部分股份行及城商行表内拨备覆盖率低于 150%，风险抵御能力较为一般。考 虑近期地产风险仍在蔓延过程中（债券违约、信托产品展期等），“停贷”事件仍在持续演 绎，且表内贷款、表内投资、表外业务相互交错，风险互相传染。为应对潜在风险压力， 银行可进一步加大拨备计提力度。
非银领域风险集中于房地产信托，虽然行业规模已在严监管下连续压降，但存量仍处高位， 且近年来风险频发、资产质量承压，需关注后续风险演绎路径，尤其是个别房地产信托规 模较大的民营背景信托公司。其他资管量级可控，私募基金短期受地产阶段性冲击较小， 基金子公司和券商私募资管投资房地产余量较小。
信托行业整体资产质量有所承压，违约占到期比例达 4.5%。2018 年以来，行业资产质量 有所承压，截至 20Q1 末行业风险项目规模达 6431 亿元，占行业总资产比例达 3.0%，20Q2 后信托业协会不再披露该数据。根据用益信托统计，2021 年、2022 上半年行业违约规模 约 1500、658 亿元，占行业总到期规模比例为 4.4%、4.5%，占比持续攀升。
房地产信托违约金额占行业比例逾八成。2020 年来房地产行业监管与融资政策收紧，房地 产信托违约金额快速增长。根据用益信托统计，2021 年房地产信托违约金额为 917 亿元， 占全行业总违约金额比例为 61%，同比提升近 51pct。2022 上半年房地产信托违约产品数 量为 62 起，数量占全行业违约比例为 60%；违约金额达 539 亿元，涉及金额占比达 82%。 目前仍有一定规模的房地产信托项目需要消化，预计行业将面临一定的资产质量压力。
信托行业风险事件频发，关注行业后续风险。近期行业风险事件频发，除中小信托公司外， 部分头部信托公司也陷入纠纷之中。考虑到未来部分房地产行业风险事件或进一步演绎， 兑付压力较大，部分信托产品或选择到期展期，但展期并不从根本上解决问题，向前看， 仍需关注房地产行业经营的改善情况，综合评估信托行业潜在风险。下半年房地产信托到期规模 1700 亿元左右。根据信托业协会披露，2022 年下半年到期的 信托规模合计 1.7 万亿元。我们假设房地产信托到期规模为存量房地产信托的 10%，得到 2022 年下半年房地产信托到期规模约 1700 亿元左右。行业面临一定的兑付压力，尤其每 年 12 月是集中到期时间，后续需观察行业潜在风险演绎路径。
目前信托赔偿准备余额 350 亿元，占总资产比例不足 0.2%。根据《信托公司管理办法》规 定，信托公司每年应从税后利润中提取 5%作为信托赔偿准备金，用于赔偿信托业务损失的 风险准备。在信托公司因违背信托计划文件、处理信托事务不当而造成信托财产损失的情 况下予以赔付。截至 22Q1 末，全行业信托赔偿准备余额 350 亿元，占全行业资产余额仅 0.17%，占行业 2021 年违约金额比例为 23.3%。头部信托公司主要为国资背景，关注房地产信托高的公司未来潜在压力。2021 年末信托资 产规模前 15 大公司中，13 家为国资背景、2 家具备民营背景。从 房地产信托规模占比看，分化较大，处于 0%-16%区间。
私募基金短期冲击较小，注意追踪中长期演绎。房地产曾是私募股权基金重要投资方向之 一，出现过明股实债、委托贷款、收益权转让等多种风险较大的经营路径，目前已被监管 明确禁止。并且，2021 年以来监管逐步引导私募基金向产业地产项目等符合发展大势的方 向进行投资，暂停新增住宅类项目投资。我们认为，虽然 2018 年以来私募地产类投资曾出 现一定爆雷，但明股实债等风险业务前期已受到控制、监管对增量投资审查趋向严格，且 私募股权基金投资期都相对较长（超 60%以上退出项目期限都在 2 年以上，且协会自 2019 年规定私募股权基金存续期不得少于 5 年）。因此，短期内房地产阶段性变化对私募冲击较 小，但若中长期地产链风险仍未有效化解，则需要注意对私募相关投资的影响。
对基金子公司和券商资管影响较小。考虑到基金子公司和券商私募资管产品投向房地产的 资金余量较小，且监管对增量投资严格把控，通道业务已经被资管新规基本封堵，预计地 产链变化对二者运营影响较小。
银行板块估值受地产风险压制，关注后续风险演绎下银行逻辑预期。截至 2022 年 7 月 25 日，银行板块 PB（lf）为 0.57x，近 10 年分位数仅为 0.2%，22Q2 银行板块公募基金仓位 仅为 2.66%，处于低位水平。复盘近三年银行板块走势，我们认为市场对地产链资产的担 忧是银行估值的主要压制因素，地产链企稳是后续银行资产质量修复的关键。后续需持续 跟踪政策的举措和方向，若能及时有效介入停贷和融资修复，银行板块或迎估值修复机会， 地产销售和 RMBS 逾期率为重点跟踪指标。关注两大主线：主线一，聚焦地产链资产占比 较低且质量较优的优质银行，同时密切关注地产链占比较高的银行风险演绎情况；主线二， 关注对公实体赛道布局领先的优秀银行，有望受益于经济经济产业升级的时代红利。
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